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管涛：从兼顾内外均衡角度理解人民币汇率政策 | 马年大咖谈

中央经济工作会议强调，今年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策，增强宏观政策取向的一致性和有效性，坚持政策支持和改革创新并举，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。其中，会议还连续第四年提出，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。作为大型开放经济体，我国经济内外均衡正面临冲突，这是理解当前人民币汇率政策的重要逻辑出发点。

最新的国际收支数据显示，去年我国经常项目顺差7349亿美元，同比增长73.4%，顺差规模创历史纪录；与同期名义国内生产总值（GDP）之比为3.5%，较上年提高1.3个百分点。分季度看，去年第三、四季度经常项目顺差分别为1987亿和2421亿美元，连续刷新单季新高；与名义GDP之比分别为4%和4.4%，持平甚至超过4%的国际警戒标准，这或招致更多要求人民币汇率重估的国际压力。

当经济过热伴随着本币汇率升值压力时，宏观调控的内外均衡目标一致，则较易达成宏观政策取向的一致性。如2008年全球金融危机时期，我国积极致力于“减顺差、促平衡”就是这种情形，彼时的人民币升值乃顺势而为。

当前经济形势却不尽相同：一方面，我国经常项目尤其是货物贸易顺差持续增加且规模偏大，表明人民币有升值的必要和可能；另一方面，国内供强需弱矛盾突出，又需要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度。

在极限关税施压下，货物贸易顺差扩大不仅缘于我国出口具有强大竞争优势，在全球产业链供应链的地位稳固，也反映国内有效需求不足，储蓄大于投资的缺口扩大。根据海关统计数据，去年我国出口增长5.5%，进口与上年基本持平，进出口顺差达到创纪录的1.19万亿美元。在对美出口下降20%的情况下，我国出口整体正增长实属不易。

然而，世界贸易组织（WTO）的统计数据显示，去年前三季度，我国出口市场份额14.36%，同比回落0.03个百分点，其中去年第二、三季度同比连续回落，跌幅分别为0.03和0.20个百分点。更需要引起重视的是，去年前三季度，我国全球进口市场份额为9.69%，回落0.76个百分点，远大于同期出口份额跌幅。

从理论上讲，面对经济内外均衡目标冲突的复杂局面，宏观调控宜遵循丁伯根法则，即政策工具应不少于政策目标，且每类工具要专注其擅长的目标（或领域）。总体上，汇率政策应负责对外平衡（即国际收支平衡，现阶段是减少经常项目顺差），而财政货币政策负责对内平衡（即经济增长、物价稳定和增加就业）。

过去，我国国家整体对外净债权（也称“对外净资产”），但对外资产在官方，长胜证券，长胜证券配资，香港长胜证券公司主要体现为以央行外汇储备经营管理的方式对外资产运用，对外负债在民间。在此格局下，尽管人民币升值曾引发市场对于外汇储备资产缩水、央行遭受财务损失的质疑，但央行外汇储备经营主要讲社会效应而不太讲经济效益，且外汇占款在央行会计处理上是按历史成本法而非按市值重估。

现在，民间由对外净负债转为对外净债权。人民币升值将令民间外汇收入和对外资产缩水，进而使市场主体对人民币升值较贬值或更为敏感，这将增加汇率调控的难度。如在市场看多情绪高涨的背景下，去年12月和今年1月，反映我国境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差连续两个月过千亿美元，顺差规模排名史上单月前二位。从这个意义上讲，目前我国外汇市场所处环境不同以往，需要更加注意做好汇率调控和预期引导工作。既要避免因为汇率弹性不足，积累升值压力、强化升值预期，又要避免因为汇率升值过快，引发市场升值恐慌，导致偏离基本面的、过度升值的汇率超调。

为此，《2025年第四季度中国货币政策执行报告》在谈及“把握好利率、汇率内外均衡”的政策思路时提出：一要稳步深化汇率市场化改革，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能；二要做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维、综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险；三要引导企业和金融机构增强“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则，积极为企业提供汇率避险服务。

在我国货物贸易大顺差、民间对外净债权的情况下，人民币升值对宏观经济的紧缩效应不容小觑。这应该纳入逆周期的财政货币政策考量，有针对性地加大对冲力度，充分挖掘经济潜能，坚持投资于物和投资于人紧密结合，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。通过“扩内需、调结构”，推动储蓄大于投资的缺口趋于收敛，由内而外地推动我国经济再平衡。

涉外经济领域，除发挥汇率调节作用外，还应坚持“多管齐下”，加大相关政策调整力度。如综合治理外经贸领域的“内卷式”竞争，引导企业有序从事对外经贸活动，规范政府税收优惠、财政补贴政策，减少对出口和利用外资的过度激励；在不断营造一流国际营商环境，稳定贸易和利用外资的同时，还要进一步消除对进口和对外投资的体制机制障碍，支持和便利增加进口和扩大对外投资（包括对外直接和间接投资）等等。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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